东南亚小腾讯$Sea(SE.US) ，5 月 12 日晚好意思股盘前委用了 26 年第一季度财报，本季举座功绩发扬可以，营收增长和利润开释齐显着好于预期。不外超预期主要归功于游戏板块，而非最勤奋的电买卖务，因此超预期的含金量稍显欠缺。具体来看：

1、举座发扬可以：本季度总营收近 71 亿，同比大涨 47%，远高于上季增速和阛阓预期的 36%，如上文说起的主淌若游戏板块超预期，不外电商和金融板块增长相通刚劲。利润上，举座 adj.EBITDA 为 10.3 亿，比阛阓预期来源约 15%。虽比较昨年同期的历史利润率岑岭确有不小下滑，但环比上季的 11.5% 已显赫触底改善到 14.6%，收复到昨年 2Q~3Q 季度的水平。

2、电商依然高增长，利润提前触底：电商板块本季度在增长上依然刚劲，订单量同比增长 29%，GMV 同比增速更达到 30.4%，环比提速。跑赢单量增速是因客单价已止跌转涨 1%（上季为-4% yoy），其中可能有汇率上的利好。

本季举座平台变现率为 12.3%，环比连续走高 0.2pct。其中佣金性变现率环比普及 0.4pct，以物流为主的 VAS 变现率则走低 0.1pct。因此即便有免邮影响，公司空洞变现率依然在走高。

在刚劲的 GMV 增长和变现率普及的双重带动下，本季 Shopee 总营收（包括自营零卖）同比增长 45%，环比显赫提速且高于彭博一致预期的 36%。

3、Garena 再创功绩新高、大超预期：因昨年同期和火影联动创下的高基数，阛阓本来对本季活水预期比较悲不雅，但实质却同比大涨 20%。据袒露主淌若 Free Fire 再与另一头部 IP 咒术反转进行联动，国外版王者荣耀 Arena of Valor 本季相通发扬可以。

在高基数下，活跃和付费客户 (+12% yoy) 齐并未下滑反连续走高；东说念主均付费金额也同比普及约 7%。因而游戏板块营收额 6.7 亿，同比增长 41%，远超阛阓预期。还有约 230+ 亿被记入递延收入可供后续季度内开释。

4、Monee 连续高增，坏账可控： 中枢业务认识—统共未偿还贷款总数达$99 亿（包括表内表外），环比净增额小幅下滑到 7 亿，但同比依然高增 71% 的，高于彭博预期的$94 亿，增长势头不俗。

板块营收为$12.4 亿，同比增长 58%，相通高增长但仍显着低于贷款余额增速，可见照简直向利息率更低的新用户和产物渗入。

过期 90 天以上的坏账比例为 1.1%，和上季一致，保抓在低位。以坏账失掉察提/贷款余额计较的坏账计提率为 19.5%，环比小幅普及但同比仍走低，信贷质地和风险管控依然可以。

5、分板块利润发扬：本季游戏板块因大超预期的活水增长，利润天然也不俗，在高基数下仍同比增长 25% 到 10.3 亿，高于预期的 9 亿。

最关节的电商板块的利润率为 0.6%（基于 GMV），环比上季度的 0.55% 已触底改善，莫得像提示那般悲不雅的连续下滑。不外彭博一致预期的利润率也为 0.6%，改善趋势不算超预期。

金融板块的利润发扬则稍逊，利润率为 22% 环比再走低 1pct，导致板块利润额仅同比增长 14%，增收不太增利的问题显着。

6、毛利不差，用度不少：本钱和用度角度，本季举座毛利率为 44.3%，相通已环比触底、回升了约 0.5pct，合适阛阓预期。分板块看，游戏板块的毛利率大体抓平；电商板块的毛利率比较上季连续普及，从上季的 29.7% 到 30%，匹配空洞佣金率仍在普及的推行情况。

即即是金融板块其毛利率实质大体踏实。

因而负担利润开释的主淌若总用度进入，总用度进入本季连续高增 42%，仅稍低于营收 47% 的增长，进入力度照实不低。

具体来看，除了研发用度近乎同比抓平外，其他类型用度增长齐不低。营销用度增长 52%， 其中金融业务营销进入同比增长 141%，增速最高。因金融业务产生的坏账计提也影响较大，同比也增长约 65%。

海豚商议不雅点：

1、比较上季度显着不足预期的功绩，同期公司也提示后续依然会看护较高进入，导致阛阓对本季功绩预期无数不高。因此在较低的预期下，本季实质发扬无疑是可以的。一方面有游戏板块大超预期的影响。此外就是电商和金融业务连续保抓高增长的情况下，电商板块的利润并莫得提示的那么差，照旧启动有触底回暖的趋势。独一残障是金融板块跟着业务发展进入深水区，在毛利率和用度进入上的压力不小。

2、后续瞻望&逻辑判断

当今 Sea 的中枢逻辑大体延续了此前两个季度的趋势，依然是公司在增长和利润的抉择中更倾向于前者。因此，电商和金融这两个更勤奋的板块在看护着不俗增长的同期，因进入加多或业务拓展，以致利润率承压走低或是普及停滞。

可是问题是，当今阛阓的偏好是偶合和公司重增长、轻利润的聘用迥然相异，比较于远期可能的业务增漫空间，阛阓对 “非 AI 受益公司” 更蔼然的则是即期可见的利润发扬。这个公司战术聘用和阛阓偏好间的错配可以说是导致公司近期股价跌跌握住的中枢原因之一。

因而公司股价走势出现拐点的催化主要就是两点：a. 公司的利润、尤其是电商板块利润率的拐点，b.阛阓风险偏好扭转，从侧重近期利润升沉为侧重成漫空间，欢乐为远期增漫空间订价。

那么利润率的拐点何时能到来？把柄新手的追踪 Shopee 当今仍处在物流会通员就业进入期（中枢权力包括更多的免邮和扣头权限），因而中短期内利润率大略率仍会承压。

但中历久视角，不管是公司自行战术转向缩减进入，或是公司的进入进入陈述期（物流践约欺压普及，用户复购率普及），或是跟着变现率普及（更高的佣金率和告白变现），电买卖务的利润率改善契机是例必事件。现时主流卖方的共鸣是在 26 年下半年起，电买卖务的利润率就会启动触底回升，从本季发扬来看可能会有所提前，不雅察本季是阶段性的反弹，如故趋势性电买卖务重回利润开释期。

不外不管欺压怎样，海豚君以为阶段性的进入并不会导致利润率的永恒性下滑，竟然可能导致 Shopee 利润率始终够不上标的值（如公司此前提示的 2%），则大略率只会是行业内的利害竞争。

一方面公司照实靠近着利害的竞争，在东南亚地区主淌若 TikTok Shop 和 Lazard，在巴西则是 MELI 和 Amazon。但天然竞争一直会是电商行业的主旋律，但从边缘视角，当今并莫得看到 Shopee 在东南亚和巴西阛阓的竞争容貌有显着恶化的迹象。

把柄第三方数据，Shopee 在这两个阛阓的 MAU 和用户阛阓份额实质在稳步走高（其主要竞争敌手也在走高，丢失份额的主淌若原土的中小玩家）。

另外当今Shopee 和 TT Shop 在东南亚也仍在联袂提高变现率，两看两家公司齐仍保住着克制的竞争策略，但愿共同作念伟业务和利润，而非进作恶性份额竞争。自 4 月以来，Shopee 又在多国阛阓通告了 1~1.5pct 的佣金率普及，TT Shop 也在部分阛阓通告了 1~2pct 的佣金率普及。

2）Monee 金融业务，则保抓着不俗的增长势头，和相对踏实的坏账水平。何况Monee 正连续对生态外支付/信贷场景的渗入。如同上季度已提到的跟着向新阛阓、新客群、新产物的拓展，后续例必会战斗一定信用质地偏低的客户、和利润率偏低的业务，从而对业务的利润率也产生一定影响。

3）至于本季最让东说念主惊喜的游戏业务，逻辑上也合适海豚君此前的判断。天然事实上仍依赖于Free Fire和Arena of Valor 这些老游戏，产物线单薄问题仍在。但从伙同屡次阛阓挂牵联动行径实现后用户和活水可能再度下滑，而公司则屡次考证有能力通过抓续运营（如不停的进行联动），让旗下王牌游戏能够 “长青” 的能力（和腾讯雷同），看护游戏活水在历久内保抓一定增长。

3、估值上：海豚君对此前的预期作念了一些小诊治。来源对游戏板块，滚球app中国手机版入口因本季刚劲的发扬，咱们不再预期 26 年游戏活水会同比下滑，而是看护低速正增长。

对电商板块，则是对 26 年的实质利润率预期，从此前会同比有所下滑到 0.6% 以下，上调到 0.65%，仅略略走低。金融业务的预期则不作念大诊治。

此外，辩论到现时阛阓的风险偏好无数不高，咱们把对各业务板块的估值倍数也略略有下修。基础情境下，给游戏 10x PE，电商 12x PE/EBITDA，金融板块因增速较高给 18x PE。

则对应中性价钱预期在$125 好意思股，如故有一定契机的。中枢关注点如故而后电商板块的利润率能否抓续上修。

以下为财报细心解读：

一、Shopee：增长依然刚劲，包邮不转换现率普及趋势

最受关注的Shopee 电商板块，本季度在增长上依然刚劲。本季订单量同比增长 29%，环比略有减慢，但在基数延续拉高的情况下仍看护近 30% 的高增长，依旧算得上刚劲，并连续反应出物流建筑对电买卖务量增长的带动。至于GMV 同比增速更达到 30.4%，环比提速，隐含本季的客单价已止跌转涨 1%（上季同比下滑了 4%）。辩论到本季好意思元走低，可能有汇率上的利好。

营收和变现上，本季Shopee 的平台收入变现率为 12.3%，环比连续走高 0.2pct。更精湛的看，佣金性变现率环比普及 0.4pct，而以物流为主的 VAS 变现率则走低 0.1pct。可见即便当今处于因缩小免邮门槛和为 VIP 提供包邮导致物流变现走低的周期内，公司通过延续的拉升佣金变现仍能看护佣金率连续走高。后续当物流进入启动产生陈述时，大略率又能再凭借物流变现连续鼓励空洞变现率的普及。

在刚劲的 GMV 增长，以及连续走高的 take rate，两个利好要素的带动下本季 Shopee 总营收（包括自营零卖）同比增长 45%，显赫高于上季度增速和彭博一致预期的 36%。

二、Garena 游戏：活水创 21 年后新高，本季集团最大元勋

天然在集团内的勤奋性已下滑至第三，但Garena 游戏板块是本季公司功绩超预期的最大元勋。

因昨年同期和火影联动创下了活水的高基数，阛阓本来预期的是活水可能小幅下滑、最佳不外大体抓平。但实质活水同比大涨了 20%，远超各方预期。长入公司袒露和新闻，主淌若本季度 Free Fire 再与另一头部 IP--咒术反转进行联动，同期国外版王者荣耀 Arena of Valor 本季也有 “历史级的孝顺”。

具体来看，季度活跃用户达到 6.7 亿，同比增长了 1%；付用度户更是同比显赫增长 12%到 7260 万东说念主。齐远好于阛阓本来预期在高基数下，会出现用户同比减少的情况。

此外，本季东说念主均付费金额（基于付用度户数）同比普及约 7%，和付用度户数增长共同促成了近 20% 的活水增长。

在刚劲活水增长的带动下，本季游戏板块营收额为 6.7 亿，同比增长 41%，远超阛阓预期。和活水差值的约 230+ 亿，则记入递延收入可供后续季度内开释。

三、Monee 金融业务：增长依然不俗，坏账率踏实

第二勤奋板块-- Monee 金融业务本季发扬也可以但相对失态。

中枢业务认识—统共未偿还贷款总数达$99 亿（包括表内表外），环比净增额小幅下滑到 7 亿（vs.上季的 13 亿），可能有 1 季度处在沐日历的季节性影响。但依然保抓着同比 71% 的高增速，也高于彭博一致预期的$94 亿。因而业务增长势头依然不俗。

在此带动下，金融板块收入为$12.4 亿，同比增长 58%，相通保抓高增长但也仍显着低于贷款余额增速。合适业务向更低利息率的新用户和产物圈层拓展的影响。

而本季过期 90 天以上的坏账比例为 1.1%，和上季一致，以坏账失掉察提/贷款余额计较出的坏账率为 19.5%，环比小幅普及但同比仍是走低的。信贷质地和风险管控依然可以。

四、游戏利润出差，电商利润已触底，金融利润稍逊

由于游戏业务大超预期，电商和金融板块相通增长不俗，本季 Sea 举座收入约$71 亿，同比增长 47%，显赫高于彭博一致预期的 66 亿和 36%。营收增长刚劲的同期、利润发扬相通好于阛阓预期。

利润发扬上，举座 adj.EBITDA 为 10.3 亿，比阛阓预期来源约 15%。由于昨年 1 季度是单季利润的历史最高值，同期公司正处于进入期，阛阓本来预期利润会同比走低。但在历史最高基数的基础上，本季利润同比增长约 9%，是新的单季历史最高值。

举座利润率为 14.6%，虽同比确是下滑，环比上季已有不小改善，收复到了昨年 2Q~3Q 独揽的水平。

分板块看， 在刚劲活水的带动下，游戏板块 adj.EBITDA 在高基数下同比增长约 25% 到 10.3 亿，显着高于预期的 9 亿。利润率（基于活水额）近 62%，在上季近期高点上再普及 2.5%。

而最关节的电商板块的利润率为 0.6%（基于 GMV），环比上季度的 0.55% 已触底改善，并莫得像提示那般悲不雅，连续下滑。不外彭博一致预期的利润率也为 0.6%，虽已有改善趋势，却并未超预期。

金融板块的利润发扬则稍逊，本季利润率为 22% 环比连续走低 1pct，导致贷款余额增长 71% 的情况下，金融板块利润额仅同比增长了 14%，增收但不太增利的问题比较显着。

五、用度开销保抓高强度，毛利率超预期环比改善

从本钱和用度角度看，SEA 本季举座毛利率为 44.3%，相通已环比触底普及了约 0.5pct，合适阛阓预期。分板块来看，游戏板块的毛利率大体抓平，依旧为 69% 独揽。电商板块的毛利率比较上季连续普及，从上季的 29.7% 到 30%。合适电商板块高毛的利佣金变现率走高的营收结构变化。

即即是利润率走低的金额板块，其毛利率实质大体踏实，近从上季的 88.8% 小幅下滑到 88.5%。

用度上，公司的总用度进入本季连续高增 42%，仅稍低于营收 47% 的增长，可见用度进入力度照实不低，合适进入换增长的战术交接。

具体来看，除了研发用度近乎同比抓平外，其他类型用度开销增长齐不低。营销用度增长 52%，增速很高。

分板块看，本季金融业务营销进入同比增长 141%，增速最高，体现出跟着金融业务拓展到新阛阓，获客难度进入深水区。电商板块和游戏板块销售增长则永别为 55% 和 40%。

举座来看，本季用度率占营收的比重实质环比小幅普及了 0.5pct，因此利润超预期更多是毛利率莫得预期的那么差，不降反升，而用度开销并不低。

海豚商议过往【Sea】分析：

2025 年 11 月 12 日电话会《Sea（纪要）：为历久盈利增长而投资》

2025 年 11 月 12 日财报点评《SEA: 没变的答卷，敌不外阛阓 “变了心” 》

2025 年 8 月 13 日电话会《Sea（纪要）：预期下半年 GMV 增长和上半年雷同》

2025 年 8 月 13 日财报点评《SEA: 东南亚小腾讯澈底 “起飞”？》

2025 年 5 月 14 日电话会《Sea(纪要): 没法提示全年游戏活水，电商利润率标的 GMV 的 2%~3%》

2025 年 5 月 14 日财报点评《小腾讯 Sea：蹭上 “火影” 大 IP，炸裂功绩能抓久吗？》

2025 年 3 月 5 日财报点评《SEA：没掉链子，如故 “小腾讯”》

2025 年 3 月 5 日纪要《Sea（纪要）：25 年 GMV 预期增长 20%》

2024 年 11 月 13 日财报点评《Sea：东南亚小腾讯再成 “小甜甜”？》

2024 年 11 月 13 日电话会纪要《Sea：怎样看待后续增长（3Q24 电话会）》

2024 年 8 月 13 日财报点评《Sea：实力打碎鬼故事，东南亚小腾讯仍是好样的》

2024 年 8 月 13 日电话会纪要《Sea：电商和游戏的雅致增长趋势会不会抓续？》

深度：

2022 年 6 月 8 日《双业务飞轮停转，SEA 深陷转型阵痛期》

2022 年 1 月 10 日《自愧弗如如故跨海出击？东南亚仍是 SEA 的 “龙兴之地”》

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